Sejak pertengahan 2024, Bank of Japan secara bertahap memangkas pembelian outright Japanese Government Bonds (JGB) — dari hampir 6 triliun yen per bulan menjadi target sekitar 2 triliun yen per bulan mulai April 2027. Ini bukan sekadar perubahan operasional. Ini adalah normalisasi kebijakan moneter terbesar yang pernah dilakukan Jepang dalam satu generasi, dan implikasinya terhadap pasar obligasi global layak dicermati.
Yang menarik — dan sering disalahpahami — adalah bahwa kenaikan yield JGB 10-tahun ke kisaran 2% lebih tidak semata-mata disebabkan oleh pengurangan pembelian BoJ. Berdasarkan dekomposisi term premium menggunakan model ekonometrik, kontribusi langsung dari waning stock effect akibat pengurangan pembelian BoJ hanya sekitar 10 basis points. Kalau ditambah flow effect, total estimasinya sekitar 25 basis points. Sisanya? Didorong oleh faktor fundamental: ekspektasi inflasi yang naik, revisi ke atas terhadap peak policy rate, dan spillover dari pergerakan yield AS.
Ini penting untuk dipahami investor. Narasi bahwa BoJ adalah satu-satunya penyebab tekanan di pasar JGB terlalu simplistik. Underlying inflation Jepang yang mulai mengakar, ditambah mekanisme kenaikan upah yang mulai terbentuk, adalah driver yang jauh lebih persisten terhadap komponen expected short-term interest rate dalam yield curve.
Dari sisi market functioning, progresnya cukup nyata:
- Volume transaksi cash JGB meningkat signifikan, terutama untuk on-the-run issues
- Distorsi yield curve di zona 7–10 tahun — yang dulu terjadi karena BoJ mendominasi segmen itu — sudah hampir hilang
- Harga futures JGB kini bereaksi secara normal terhadap data ekonomi yang lebih kuat dari ekspektasi (yields naik), sesuatu yang jarang terjadi di era QQE dan YCC
- Penggunaan Securities Lending Facility turun, pertanda supply-demand di pasar sudah lebih sehat
Soal siapa yang menyerap JGB yang tidak lagi dibeli BoJ: dari Juni 2024 hingga Maret 2026, holdings BoJ turun 49 triliun yen, sementara issuance pemerintah naik 46 triliun yen — artinya market participants harus menyerap tambahan sekitar 95 triliun yen. Depository corporations (bank-bank domestik) menjadi pembeli terbesar dengan tambahan 36 triliun yen, meski pace-nya masih moderat. Pension funds mulai rebalancing ke JGB seiring kenaikan harga saham. Overseas investors naik 27 triliun yen, dengan fokus di super-long bonds yang kini menawarkan yield lebih tinggi dari US Treasuries dan Bunds dalam basis currency-hedged.
Satu segmen yang menarik untuk diperhatikan ke depan: rumah tangga. Saat ini JGB hanya ~1% dari total aset finansial rumah tangga Jepang (~2.400 triliun yen). Tapi dengan yield yang lebih menarik dan momentum kebijakan pemerintah untuk memperluas basis investor ritel, potensi demand dari segmen ini bisa cukup besar dalam jangka menengah.
Untuk investor yang memantau pasar obligasi Jepang — dan secara tidak langsung, pasar global — kesimpulannya cukup jelas: normalisasi BoJ berjalan lebih smooth dari yang ditakutkan banyak pihak. Tapi dengan holdings BoJ yang masih ~95% dari nominal GDP Jepang per Juni 2026, proses normalisasi ini masih panjang, dan setiap perubahan pace pembelian akan tetap menjadi market-moving event.