Indah Kiat Pulp & Paper (INKP) akhirnya mulai memperlihatkan kontribusi nyata dari ekspansi besar-besaran pabrik Karawang-nya. Revenue 2Q26 tercatat $884 juta, naik 8% QoQ dan 13% YoY, didorong lonjakan 26% QoQ dari segmen industrial paper — kombinasi full-quarter contribution dari lini brown paper yang sudah berjalan sejak Januari, plus partial contribution dari lini white paper yang baru mulai produksi April lalu.
Tapi di balik angka top-line yang solid, margin-nya masih berat. Gross profit justru turun 9% QoQ ke $256 juta, karena industrial paper GPM anjlok ke 13.2% — level terendah yang pernah tercatat dari segmen ini, jauh di bawah rata-rata tiga tahun yang ada di kisaran 16.4%. Ini bukan sinyal alarm, tapi lebih mencerminkan fase ramp-up yang memang butuh waktu sebelum economies of scale benar-benar terasa. Depreciation juga naik sekitar $15 juta QoQ seiring aset baru mulai disusutkan.
Satu hal yang perlu digarisbawahi: net profit 2Q26 yang melonjak ke $216 juta (+38% QoQ) itu bukan cerminan fundamental operasional. Ada forex gain $146 juta yang mendongkrak angka tersebut. Core profit-nya sendiri justru turun ke $56 juta (-48% QoQ). Jadi 1H26 core earnings baru menyentuh $165 juta, atau sekitar 43% dari estimasi full-year.
Estimasi kasar menunjukkan bahwa lini Karawang baru menyumbang sekitar $73 juta revenue di 2Q26, tapi masih mencatat gross loss $16 juta. Wajar untuk fase awal, tapi ini yang akan jadi penentu apakah thesis Karawang benar-benar deliver di 2H.
Untuk semester dua, outlook-nya lebih konstruktif. Pulp prices diperkirakan turun sekitar 4% HoH — sebagian karena buyer mulai destocking menjelang start-up OKI II — tapi revenue dan core profit tetap diproyeksikan tumbuh 23% dan 47% HoH masing-masing, seiring utilization Karawang meningkat dan margin industrial paper mulai recovery. FY26F average pulp price diasumsikan di $580/ton.
Yang jadi pertanyaan lebih menarik adalah soal cash. Sebelumnya, salah satu daya tarik INKP pasca heavy capex cycle adalah potensi cash accumulation yang kuat. Tapi kenyataannya, meski 1H26 EBITDA mencapai $490 juta, net cash outflow malah $506 juta. Bukan karena capex membengkak — capex fixed asset 1H26 hanya $314 juta — tapi karena INKP mengalokasikan sekitar $1 miliar ke instrumen investasi bernama Global Income Fund, yang dicatat sebagai other current assets di balance sheet.
Ini bukan permanent outflow, tapi jelas menunda proses deleveraging yang ditunggu-tunggu. Sisi positifnya, fund tersebut memang menghasilkan return — NAV per unit tumbuh sekitar 23% selama 2021–2025 (CAGR ~5.2%), dengan 1H26 return 1.9% annualized. Tapi return segitu tentu bukan alasan utama investor masuk ke saham pulp and paper.
Dari sisi valuation, INKP masih sangat murah secara relatif. Pada harga saat ini, saham ini diperdagangkan di 6.6x FY26F P/E dan 4.9x EV/EBITDA — diskon 57% terhadap rata-rata peer global di P/E, dan diskon sekitar 12% di EV/EBITDA. Target price yang digunakan mengacu pada 8.4x FY27F P/E, yang masih 23% di bawah rata-rata peers. Artinya bahkan di target price pun INKP tidak mahal secara historis.
Downside risk yang paling relevan tetap dua hal: volatilitas harga pulp — yang bisa bergerak cepat dan langsung memukul margin — dan execution risk dari ramp-up Karawang yang masih dalam fase awal. Kalau white paper line butuh waktu lebih lama untuk mencapai utilization optimal, tekanan margin di industrial paper segment bisa berlanjut lebih dari yang diperkirakan.