Ada yang menarik dari update terbaru INKP — earnings estimate 2026 dinaikkan cukup signifikan, sekitar 27%, dari USD504m menjadi USD641m. Tapi kalau dilihat lebih dalam, kenaikan ini hampir seluruhnya datang dari FX gain yang melonjak ke USD312m dari asumsi sebelumnya USD95m. Bukan dari perbaikan operasional. Ini penting untuk dipahami sebelum terlalu excited dengan angkanya.
Justru di sisi operasional, forecast malah dipotong. Revenue 2026F turun 2.1%, gross profit dipangkas 4.1%, dan EBIT dikurangi 6.1%. Penyebabnya kombinasi antara ASP cultural paper yang lebih lemah dan realisasi harga pulp di 2Q26 yang soft — meski benchmark price sudah mulai recovering. GPM turun ke 31.6% dari 32.2%, EBIT margin ke 19% dari 19.8%. Bukan collapse, tapi trennya kurang mendukung kalau kita berharap ekspansi margin dari sisi recurring operations.
Untuk 3Q26, gambarnya lebih konstruktif secara operasional. Revenue diperkirakan USD978m (+10.6% QoQ, +14.5% YoY), dengan GPM naik ke 31.8% dari 28.9% di 2Q26. Core net profit juga diproyeksikan membaik 31.7% QoQ ke USD74m. Tapi net profit secara keseluruhan justru turun tajam 47.6% QoQ karena FX gain yang normalize dari USD146m ke USD52m. Ini akan jadi momen di mana market perlu membedakan mana yang recurring dan mana yang one-off.
3Q26 juga kemungkinan menjadi kuartal terakhir yang masih menikmati peak pulp price recognition. Harga pulp diperkirakan normalize dari akhir Agustus, turun dari sekitar USD600/tonne ke USD580/tonne. Implikasinya: 4Q26 ASP dan margin pulp akan tertekan, meski seasonal demand dan volume yang lebih tinggi bisa sedikit mengimbangi.
Yang benar-benar akan mendorong 4Q26 adalah kontribusi Karawang. Model sudah memasukkan sekitar USD860m revenue dan USD108m earnings contribution dari Karawang, hampir seluruhnya terkonsentrasi di kuartal terakhir. Ini yang membuat proyeksi 4Q26 terlihat sangat agresif — revenue diperkirakan USD1,398m, naik 43% QoQ dan 73% YoY. Gross profit dan EBIT masing-masing naik sekitar 41% dan 39.5% QoQ.
Tapi di sinilah letak risiko terbesarnya. Karawang adalah single biggest swing factor untuk seluruh FY26 forecast. Kalau ada delay commissioning, customer acceptance yang lambat, atau revenue recognition yang tertunda, sebagian besar dari angka besar itu bisa bergeser ke 2027. Dan itu bukan risiko kecil — ini bisa mengubah narasi secara material.
Dari sisi valuation, INKP diperdagangkan di recurring P/E 3.9x untuk 2026F dan 4.5x untuk 2027F. P/B masih di bawah 0.4x. Murah secara absolut, tapi dengan catatan: FCF yield masih negatif (capex masih besar), net debt-to-equity sekitar 50%, dan earnings quality 2026 sebagian besar ditopang item non-recurring. Target price IDR12,700 — sekitar 52% upside dari harga saat ini — dipertahankan, tapi dengan basis normalized earnings, bukan dengan mengkapitalisasi FX gain di recurring multiple.
Risiko lain yang perlu dimonitor: normalisasi pulp price lebih cepat dari perkiraan, permintaan China yang masih fragile, tekanan biaya financing seiring leverage yang tetap elevated, dan tentu saja volatilitas rupiah yang bisa membalik FX gain menjadi FX loss.