Musim earnings kali ini ramai dipuji sebagai yang terbaik dalam sejarah. Headline EPS growth S&P 500 mencapai 45% year-on-year — angka yang memang terdengar luar biasa. Tapi ada satu detail yang sengaja tidak disorot: hampir separuh dari pertumbuhan itu bukan berasal dari bisnis inti perusahaan, melainkan dari paper gains — apresiasi nilai saham yang dipegang mega-cap tech di portofolio investasi mereka sendiri. Strip out efek akuntansi itu, dan angkanya turun ke 26%. Masih bagus, tapi jauh dari "rekor" yang selama ini diklaim. Nvidia dan kawan-kawan pada dasarnya sedang marking up venture stakes mereka sendiri, lalu membukukannya sebagai profit. Pasar tampaknya belum sepenuhnya mempricing-in distorsi ini.
Di sisi lain, ada satu data yang genuinely bullish: ISM Manufacturing PMI Juli masuk di angka 55.6, di atas ekspektasi 54.0, dan ini adalah bulan ketujuh berturut-turut indeks berada di zona ekspansi — level tertinggi dalam empat tahun terakhir. Ini bukan noise. Sejarah menunjukkan bahwa manufacturing upswing yang sustained cenderung mendahului rally di risk assets, karena efek ripple-nya ke supplier, logistik, dan hiring memakan waktu sebelum benar-benar terasa di ekonomi luas. Yang menarik, Jepang juga mencatat PMI manufaktur 54.5 di bulan yang sama — ekspansi tujuh bulan berturut-turut, laju tercepat sejak 2014. Dua ekonomi manufaktur terbesar dunia akselerasi bersamaan adalah sinyal yang sulit diabaikan untuk global industrial cycle.
Tapi di balik optimisme itu, ada angka yang tidak muncul di balance sheet mana pun dan justru itulah yang paling mengkhawatirkan. Lima hyperscaler terbesar dunia — Google, Microsoft, Amazon, Meta, Apple — sudah mengkomit lebih dari $2.6 triliun untuk data center, chip, dan infrastruktur power AI. Alphabet saja punya kewajiban $811 miliar, sebagian besar tersembunyi di footnote laporan keuangan. Uang itu harus dibayar terlepas dari apakah demand AI-nya benar-benar terwujud sesuai proyeksi. Dan credit market sudah mulai bergerak: cost of insuring debt perusahaan-perusahaan ini mulai naik. Bond market biasanya lebih cepat mencium masalah dibanding equity market. Kalau spending ini outpaces revenue yang seharusnya dihasilkan, tanda pertama stress tidak akan datang dari earnings call — tapi dari pergerakan harga obligasi.
Dari sisi seasonal, agustus dan september secara historis adalah dua bulan terlemah untuk S&P 500 sejak 1990, dengan rata-rata return masing-masing -0.49% dan -0.72%. Bukan berarti pasar pasti turun, tapi buying the dip di periode ini secara historis terbayar lewat Q4 rebound yang kuat.
Dan satu lagi yang layak diperhatikan: China mengimpor lebih banyak emas di bulan Juni dibanding gabungan produksi sepuluh negara penambang emas terbesar dunia dalam satu bulan. Kalau disetahunkan, pace itu setara dengan sekitar 60% dari seluruh emas yang ditambang di bumi. Ini bukan pembelian biasa. Pola yang sama terjadi saat konflik Iran — China masuk besar-besaran ke crude oil. Sekarang giliran emas. Apakah ini de-dollarisasi yang sedang dipersiapkan secara diam-diam, atau antisipasi terhadap fragmentasi sistem keuangan global? Pertanyaannya bukan lagi apakah China sedang stockpiling — tapi untuk apa.