Pemerintah baru saja mereset benchmark harga bijih nikel kadar rendah lewat Kepmen ESDM No. 363/2026, efektif 15 September. Perubahan ini khusus menyasar limonite dengan kandungan Ni ≤1,2%, dan dampaknya cukup signifikan secara teknis: HPM untuk 1,2% Ni turun ke sekitar US$23/wmt — anjlok 46% dari formula sebelumnya yang menyiratkan harga US$41–42/wmt.
Tapi sebelum panik, ada konteks penting yang perlu dipahami. Formula lama memang sudah jauh dari realita pasar. Transaksi aktual untuk limonite 1,2% Ni sudah berlangsung di kisaran US$27–30/wmt — jauh di bawah HPM lama. Masalahnya, Permen ESDM No. 11/2020 mensyaratkan transaksi bijih nikel mengacu ke HPM dan hanya mengakomodasi penyesuaian hingga 3% di bawah benchmark. Ini menciptakan kerumitan struktural: transaksi harus dikemas dengan cara-cara yang lebih kompleks supaya tetap compliant secara regulasi.
Jadi regulasi baru ini lebih banyak berfungsi sebagai normalisasi — membawa benchmark mendekati harga pasar yang sudah terjadi, bukan sebagai katalis penurunan harga baru. Earnings impact untuk emiten terintegrasi seperti INCO, NCKL, dan MBMA diperkirakan terbatas. Yang lebih relevan adalah kemudahan eksekusi transaksi, terutama bagi INCO yang memiliki kaitan kepemilikan dengan BUMN dan butuh landasan regulasi yang jelas untuk penjualan limonite-nya — yang baru mulai ramp up seiring commissioning proyek HPAL Pomalaa di 3Q26.
Yang justru jadi swing factor lebih besar adalah sulphur dan cobalt.
NCKL dan HRUM masuk 2Q26 dengan buffer inventori sulphur yang dibeli di kisaran US$600–700/t — cukup untuk mengisolasi cost dari lonjakan harga spot. Tapi buffer ini sekarang hampir habis. Pembelian pengganti dengan harga lebih tinggi akan mulai masuk ke cash cost mulai 3Q26. Di sisi lain, cobalt yang sempat memberikan by-product credit signifikan — harga cobalt sempat di US$55k/t di awal 3Q26 — kini sudah melemah ke sekitar US$42k/t untuk cobalt metal China, sementara cobalt payable untuk MHP Indonesia turun ke 67–70% dari sekitar 90% di awal Agustus. Pemulihan supply dari DRC dan permintaan downstream yang lesu menjadi penyebab utamanya.
Kalau dihitung dengan kondisi saat ini — sulphur mahal, cobalt payable turun, HPM limonite baru — estimasi MHP cash cost ada di sekitar US$16,4k/t Ni. Sementara LME nickel di US$16k/t dan MHP payability 92% mengimplikasikan realized price sekitar US$14,8k/t Ni. Artinya, margin HPAL saat ini masih negatif secara cash cost basis. Revisi HPM limonite saja tidak cukup untuk membalikkan situasi ini.
Dari sisi preferensi, ANTM tetap menjadi pilihan utama di sektor nikel. Valuasinya relatif menarik dengan P/E FY26F di 6,2x dan proyeksi dividend yield yang meningkat signifikan — dari 9,3% di FY26F menjadi 16,1% di FY27F dan 20,3% di FY28F. ROE juga solid di atas 30% sepanjang periode proyeksi, dengan core EPS growth FY26F yang diperkirakan hampir dua kali lipat.
INCO punya potensi re-rating yang lebih besar — EV/EBITDA FY27F turun drastis ke 1,2x dan FY28F hampir nol — tapi ini sangat bergantung pada kelancaran ramp up HPAL Pomalaa dan kemungkinan penambahan quota RKAB tahun ini. Tanpa itu, katalis jangka pendeknya terbatas.
NCKL menawarkan valuasi yang kompetitif di P/E 4,6x FY26F dengan growth trajectory yang stabil, meski tekanan margin HPAL dari sisi sulphur dan cobalt akan lebih terasa langsung ke bottom line mereka sebagai non-integrated player.
Demand nikel secara keseluruhan masih lemah — kondisi ekonomi global yang soft dan perlambatan sektor properti China belum menunjukkan pemulihan yang berarti. Potensi penambahan RKAB juga bisa menambah tekanan supply. Solid-state battery memang menjadi narasi demand jangka panjang yang menarik, tapi adopsi komersial skala besar baru diperkirakan mulai sekitar 2028.