S&P 500 dan Nasdaq sudah naik sekitar 12% year-to-date — angka yang cukup solid kalau kita lihat konteksnya: ada konflik Iran yang mendorong harga komoditas, 10-year US Treasury yield naik hampir 50 basis points, dan gelombang penolakan terhadap ekspansi data center bahkan di Texas yang baru saja memberlakukan moratorium sementara. Pasar ternyata jauh lebih resilient dari yang banyak orang bayangkan.
Earnings momentum-nya pun cukup kuat. Revenue growth hyperscaler di Q2 ini mengejutkan: AWS tumbuh 37%, Microsoft Azure 43%, dan Google Cloud mencetak 82%. Backlog Google Cloud melonjak $52 miliar menjadi $514 miliar, sementara AWS backlog sudah menyentuh $496 miliar, naik 36% quarter-on-quarter. Ini bukan sekadar growth story lagi — ini sudah menjadi monetisasi AI yang nyata.
Yang menarik, earnings growth sekarang jauh lebih broad-based dibanding 2024-2025 ketika AI adalah satu-satunya driver. Share of S&P 500 companies dengan positive forward EPS growth kini melampaui apa yang seharusnya diprediksi oleh ISM manufacturing survey — mengindikasikan ada trickle-down effect yang signifikan dari belanja capex hyperscaler ke sektor lain.
Tapi ada tiga hal yang perlu dicermati lebih serius:
- Ketergantungan pada hyperscaler capex. Earnings breadth yang terlihat sekarang sangat bergantung pada kelangsungan belanja capex dan R&D hyperscaler yang sudah melompat dari $460 miliar di 2024 menjadi $870 miliar dalam 12 bulan terakhir. Kalau spending ini melambat — karena tekanan free cash flow, regulatory pushback, atau ROI yang belum terbukti — efek dominonya ke sektor lain bisa cukup keras. Sebagian tidak kecil dari EPS growth S&P 500 juga berasal dari unrealized valuation gains di Anthropic dan OpenAI, yang belum tentu sustainable.
- Tekanan di long end yield curve. Treasury sudah mencoba operasi "Twist" untuk menekan 10-year yield, tapi hasilnya terbatas. Tantangannya berlapis: kondisi ekonomi yang terlalu kuat relatif terhadap Fed Funds rate saat ini, defisit fiskal yang terus melebar, dan yang sering luput dari perhatian — hyperscaler plus NVIDIA sudah menerbitkan sekitar $320 miliar utang di 2026, dengan komponen long-duration yang setara dengan 50% dari net penerbitan Treasury jangka panjang tahun ini. Ini bukan angka kecil dan berpotensi menciptakan supply-demand mismatch di long end.
- Fed tidak akan memangkas rate dalam waktu dekat. Fed funds futures untuk kontrak Desember 2026 sudah naik hampir 1% — pasar mulai memprice in kemungkinan hike, bukan cut. Dengan price survey di sektor manufaktur dan jasa yang masih naik, secara historis Fed hampir tidak pernah memangkas rate dalam kondisi seperti ini.
Di sisi sektor, beberapa dinamika menarik yang layak dicatat: healthcare yang sempat ditinggalkan pasar ternyata rebound kuat setelah bertahun-tahun underperform tech — valuasinya sempat menyentuh level terendah dalam sejarah sebelum akhirnya recover. Software stocks yang sempat dijual panik akibat narasi agentic AI juga sudah rebound signifikan setelah valuasinya mencapai titik terendah sejak 1991. Sebaliknya, saham semiconductor Korea dan global yang sempat melesat ke level valuasi dot-com akhirnya koreksi tajam setelah sinyal overbought-nya terlalu jelas — dari hedge fund exposure, margin debt Korea, hingga premium opsi yang spike bersamaan.
Satu tema yang masih jadi perdebatan: apakah rotasi dari US equity ke non-US sudah waktunya? Secara YTD, US dan non-US equities sebenarnya berjalan beriringan setelah bertahun-tahun US dominan. Korea, Taiwan, dan Jepang mencetak returns yang jauh di atas ekspektasi. Di fixed income, Asian dan EM debt outperform US Treasuries dan investment grade corporates — sebuah peluang yang mudah terlewat di tengah narasi yang masih US-centric.
Pasar memang tidak sedang dalam kondisi panik. Tapi dengan earnings growth yang sebagian besar masih bergantung pada satu ekosistem belanja kapital, dan yield curve yang terus mendapat tekanan dari berbagai sisi, upside dari sini kemungkinan lebih terbatas dibanding yang terlihat di permukaan.