S&P 500 dan Nasdaq sudah naik sekitar 12% year-to-date — angka yang cukup solid mengingat tekanan yang ada: konflik Iran yang mendorong harga komoditas, kenaikan yield US Treasury hampir 50 basis points, dan gelombang penolakan terhadap pembangunan data center di berbagai negara bagian, termasuk Texas yang baru saja memberlakukan moratorium sementara. Di permukaan, earnings season Q2 terlihat kuat. Tapi ada beberapa hal yang perlu dicermati lebih dalam.
Earnings growth memang sedang broad-based — lebih merata dibanding 2024-2025 yang hampir seluruhnya ditopang oleh AI. Tapi kekuatan ini sangat bergantung pada satu engine tunggal: capital spending hyperscaler. Dalam 12 bulan terakhir, belanja capex dan R&D gabungan dari pemain-pemain besar ini melonjak dari $460 miliar ke $870 miliar. Revenue growth hyperscaler memang mengesankan — AWS tumbuh 37%, Azure 43%, Google Cloud bahkan 82% — dan backlog terus membengkak, Google Cloud mencapai $514 miliar, AWS $496 miliar. Ini sinyal monetisasi AI yang nyata.
Tapi ada distorsi yang perlu diperhatikan: sebagian dari EPS growth S&P 500 saat ini berasal dari unrealized valuation gains atas kepemilikan di Anthropic dan OpenAI. Angka ini bukan cash earnings — dan kalau pasar mulai mempertanyakan valuasi private AI companies tersebut, ada risiko koreksi pada reported earnings yang mungkin belum sepenuhnya di-antisipasi.
Yang lebih struktural adalah masalah di sisi yield curve. Treasury sudah mencoba operasi Twist — meningkatkan pembelian obligasi tenor 10-30 tahun sambil menerbitkan utang jangka pendek — tapi yield 10-year masih di atas level saat operasi itu diumumkan. Masalahnya bukan hanya defisit fiskal yang terus memburuk meski ekonomi tumbuh kuat. Ada satu faktor yang sering luput dari diskusi: hyperscaler sendiri sedang menjadi kompetitor Treasury di pasar obligasi. Estimasi menunjukkan bahwa debt issuance dari lima hyperscaler besar plus NVIDIA — termasuk SPV untuk data center leases — mencapai sekitar $320 miliar di 2026, dengan komponen long duration-nya setara dengan 50% dari penerbitan obligasi panjang Treasury tahun ini. Ini bukan angka kecil, dan supply-demand di long end yield curve jadi semakin ketat.
Dari sisi sektor, beberapa dinamika menarik terjadi bersamaan:
- Healthcare yang sempat underperform panjang sejak 2020 akhirnya rebound dan mulai menyamai return teknologi — value play yang terlambat di-notice banyak investor.
- Software stocks yang sempat dijual panik karena kekhawatiran agentic AI ternyata oversold — forward earnings stabil dan valuasi relatif sempat menyentuh level terendah sejak 1991 sebelum akhirnya rebound.
- Hyperscaler sendiri justru underperform vs broad market di 2026 — free cash flow yang merosot, buyback yang berkurang, dan return on invested capital yang belum terbukti menjadi headwind nyata.
- Semiconductor Korea dan global sempat mencetak return spektakuler sebelum akhirnya bubble-nya pecah — hedge fund exposure, margin debt di Korea, dan premium opsi semuanya sudah di level ekstrem sebelum koreksi terjadi.
Di sisi fixed income, yang menarik adalah outperformance Asian dan EM fixed income terhadap US Treasuries dan investment grade corporates — sebuah peluang yang banyak terlewat. Sementara itu, US dollar relatif stabil meski ada tekanan dari defisit fiskal dan intervensi Treasury, mengkonfirmasi bahwa structural driver reserve currency status dollar belum berubah secara material.
Bottom line: earnings momentum masih ada, tapi kualitasnya perlu diuji lebih ketat. Ketergantungan pada hyperscaler capex, distorsi dari unrealized AI valuations, dan tekanan struktural di long end yield curve adalah tiga variabel yang bisa mengubah narasi pasar lebih cepat dari yang diperkirakan konsensus.