Foreign holdings US Treasury turun ke level terendah 9 bulan. Analisis mendalam siapa pembeli marginal baru dan implikasinya bagi pasar obligasi global.
Ada pergeseran struktural yang sedang terjadi di pasar obligasi Amerika Serikat — dan investor global, termasuk di pasar modal Indonesia, sebaiknya memahami dinamika ini dengan baik. Foreign holdings of U.S. Treasury securities turun $50 miliar di bulan Juli ke level $9,25 triliun, menyentuh titik terendah dalam sembilan bulan terakhir. Tapi angka headline ini menyesatkan jika dibaca tanpa konteks yang tepat.
Penurunan tersebut sebagian besar bersifat mark-to-market — artinya, nilai holdings turun karena harga obligasi jatuh, bukan karena ada eksodus besar-besaran dari investor asing. Net actual selling oleh pihak asing hanya $3,6 miliar, sementara institusi resmi asing justru membeli $44 miliar US long-term securities. Foreigners masih memegang sekitar 30% dari total utang publik AS. Jadi, demand tidak menghilang — ia hanya berganti bentuk.
China: Structural Exit yang Sudah Berjalan Satu Dekade
Yang lebih penting untuk dipahami adalah posisi China. Holdings China di US Treasury kini berada di $618 miliar — level terendah sejak September 2008, dan kurang dari separuh puncaknya di tahun 2013. Ini bukan reaksi terhadap satu kejadian geopolitik atau kebijakan tarif tertentu. Ini adalah proses de-dollarisasi bertahap yang sudah berjalan selama lebih dari sepuluh tahun.
Kekosongan yang ditinggalkan China diisi oleh beberapa pihak: UK, custody centres seperti Belgia, Luksemburg, dan Cayman Islands, serta foreign private investors. Kelompok terakhir ini kini memegang 58% dari seluruh US Treasury yang dimiliki asing. Komposisi holder base yang berubah ini punya implikasi besar — karena private investors jauh lebih price-sensitive dibanding bank sentral yang historisnya membeli tanpa terlalu memperhitungkan yield.
Marginal Buyer Bergeser ke Tangan yang Lebih Sensitif Harga
Sejak Fed memulai quantitative tightening (QT), share kepemilikan Fed di US Treasury turun drastis dari 26% menjadi hanya 14%. Siapa yang mengisi kekosongan ini? Money market funds (tumbuh 24% secara relatif dalam dua tahun), banks, broker-dealers, insurance companies, dan leveraged hedge funds melalui strategi relative-value.
Perbedaan krusialnya: bank sentral asing membeli Treasuries tanpa terlalu peduli soal yield. Mereka adalah price-insensitive buyers. Sebaliknya, money funds, hedge funds, dan bank membutuhkan kompensasi yang memadai — mereka akan meminta yield lebih tinggi sebelum mau menyerap supply baru. Inilah sebabnya term premium di long-end obligasi AS terus naik, dan 30-year yield mendekati 5,2%.
Treasury Buyback: Liquidity Tool, Bukan Demand Source
Ada yang menyambut ekspansi program Treasury buyback di bulan Agustus sebagai sinyal positif untuk pasar obligasi. Namun realitanya lebih sederhana dari itu. Menggandakan operasi long-end menjadi minimal $4 miliar dengan frekuensi empat kali per kuartal — dalam envelope kuartalan yang tetap $38 miliar — tidak menciptakan demand baru secara neto.
Mekanismenya: setiap off-the-run bond yang dibeli dibiayai dengan menerbitkan on-the-run bond baru. Ini adalah operasi manajemen likuiditas, bukan stimulus permintaan. Satu-satunya cara untuk menciptakan net demand yang genuine adalah dengan menarik dana dari Treasury General Account (TGA) yang saat ini sekitar $950 miliar — dan itu pun hanya bersifat sementara.
Siapa yang Akan Mengisi Gap ke Depan?
Analisis ini mengerucut pada beberapa kandidat marginal buyer yang realistis:
- Federal Reserve — melalui berakhirnya QT, pembelian bill untuk manajemen cadangan, dan reinvestasi MBS runoff sekitar $150–200 miliar per tahun ke Treasuries. Fed secara bertahap bergerak kembali ke posisi buyer of last resort.
- Money market funds dan stablecoins — terutama di segmen front-end (tenor pendek), di mana yield masih kompetitif terhadap alternatif lain.
- Perbankan — setelah ada pelonggaran aturan eSLR (enhanced Supplementary Leverage Ratio), bank akan memiliki kapasitas lebih besar untuk menyerap Treasuries di neraca mereka.
- Leveraged relative-value funds — hedge fund yang bermain basis trade antara cash Treasuries dan futures. Segmen ini sensitif terhadap kondisi funding dan bisa menjadi sumber volatilitas jika terjadi margin call.
Yang menjadi titik lemah paling jelas adalah long-end. Di sinilah penyesuaian terjadi — melalui kenaikan yield dan term premium, bukan melalui masuknya buyer baru yang besar dan stabil.
Implikasi bagi Pasar dan Investor
Kesimpulan dari dinamika ini bukan bahwa utang AS tidak akan terserap. Utang itu akan tetap dibeli — tapi dengan harga yang lebih mahal bagi pemerintah AS, dengan holder base yang lebih leveraged dan lebih fragile, dan dengan Fed yang semakin terdorong kembali ke peran sebagai pembeli utama.
Skenario di mana suku bunga kebijakan dipaksa turun secara agresif — misalnya ke 1% karena tekanan politik — justru akan menaikkan, bukan menurunkan, biaya pinjaman di long-end. Pasar obligasi akan membaca langkah tersebut sebagai sinyal inflasi atau fiskal yang tidak terkontrol, dan akan meminta term premium yang lebih tinggi sebagai kompensasi.
Bagi investor saham di Indonesia, dinamika ini relevan karena yield US Treasury yang tinggi secara struktural akan terus menekan risk appetite global, mempengaruhi arus foreign flow ke emerging markets termasuk IHSG, dan menjadi referensi discount rate bagi valuasi ekuitas secara keseluruhan. Selama long-end yield AS belum menemukan equilibrium baru yang stabil, volatilitas di pasar modal global — termasuk Indonesia — akan tetap menjadi bagian dari lanskap investasi yang harus diperhitungkan.