Ada pergeseran struktural yang sedang terjadi di pasar obligasi pemerintah AS — dan sebagian besar investor ritel belum benar-benar memperhatikannya. Selama bertahun-tahun, yang menjadi anchor utama permintaan US Treasury adalah patient capital: bank sentral emerging market, terutama China dan Jepang, yang membeli UST bukan karena yield-nya menarik, melainkan karena alasan strategis dan geopolitik. Hari ini, landscape itu sudah berubah drastis.
China, yang sempat menjadi pemegang terbesar UST dengan portofolio mencapai sekitar USD 1,3 triliun di akhir 2013, kini hanya memegang sekitar USD 600 miliar — angka yang secara nominal mirip dengan posisinya di 2008. Tapi konteksnya jauh berbeda: total utang publik AS sudah melonjak dari sekitar USD 5 triliun ke lebih dari USD 33 triliun dalam periode yang sama. Artinya, porsi China dari total outstanding federal debt sudah anjlok dari hampir 10% menjadi hanya sekitar 2%. Ini bukan kebetulan. Ini adalah exit yang dilakukan secara gradual dan terencana.
Yang menarik — dan sering luput dari diskusi mainstream — adalah bahwa kehadiran China yang besar di pasar UST dulu justru memberikan stabilitas. Ada semacam "balance of financial terror": China tidak bisa sembarangan dump UST tanpa menghancurkan nilai portofolionya sendiri, dan AS tidak bisa sembarangan menekan China tanpa risiko guncangan di pasar obligasinya. Equilibrium yang saling mengunci ini, betapapun tidak nyaman, menjaga pasar tetap stabil.
Sekarang, siapa yang mengisi kekosongan itu? Hedge funds. Per September 2025, kepemilikan hedge fund di UST sudah mencapai sekitar USD 2,6 triliun — atau USD 4 triliun jika termasuk short positions — setara dengan lebih dari 8% dari total utang publik AS. Angka ini sudah melampaui kepemilikan mutual funds, bank komersial, bahkan gabungan kepemilikan Jepang, Inggris, China, Belgia, dan Kanada sekaligus.
Problemnya jelas: hedge funds bukan strategic holders. Mereka adalah fast money. Sebagian besar eksposur mereka dibiayai lewat short-term repo borrowing dan terhubung dengan basis trade — strategi arbitrase yang memanfaatkan selisih harga kecil antara Treasury cash dan Treasury futures, dileveraged besar-besaran. Ketika funding conditions memburuk, margin calls naik, atau volatilitas meningkat, mereka tidak punya alasan strategis untuk bertahan. Mereka akan unwind posisi dengan cepat, dan itu bisa memperparah tekanan pasar secara self-reinforcing.
Kita sudah pernah melihat skenario ini di Maret 2020, ketika bahkan UST — aset paling "aman" di dunia — dijual secara agresif karena investor scramble for liquidity dan leveraged players dipaksa deleveraging. Fed harus turun tangan besar-besaran untuk menstabilkan pasar.
Dalam konteks saat ini, langkah US Treasury seperti buyback long-dated bonds dan koordinasi intervensi FX dengan Bank of Japan bisa dibaca sebagai respons terhadap fragilitas struktural ini. Dengan basis trade positions saja diestimasi sekitar USD 830 miliar, kenaikan yield yang tajam bisa dengan cepat memicu cascade of forced selling yang sulit dikendalikan.
Implikasinya untuk investor cukup serius. Pertama, volatilitas di pasar UST kemungkinan akan lebih sering dan lebih tajam dibanding dekade lalu — bukan karena fundamentalnya berubah dalam semalam, tapi karena komposisi pembelinya sudah berubah. Kedua, kemampuan US Treasury untuk menstabilkan pasar secara unilateral terbatas; tidak seperti Fed, Treasury tidak bisa mencetak uang. Ketiga, tren de-dollarisasi yang selama ini dianggap lambat dan inkremental mungkin sedang berakselerasi diam-diam — bukan lewat satu keputusan dramatis, tapi lewat erosi gradual kepercayaan strategis.
Ada juga dimensi yang lebih makro: pembayaran bunga utang AS kini sudah melampaui USD 1 triliun per tahun, melewati anggaran pertahanan. Secara historis, momen ketika debt servicing costs melampaui military spending sering bertepatan dengan periode penurunan hegemoni relatif suatu kekuatan besar. Ini bukan prediksi kiamat — tapi ini adalah sinyal yang tidak bisa diabaikan begitu saja oleh investor dengan horizon jangka menengah-panjang.