Defisit konsentrat tembaga dan lonjakan biaya asam sulfat menggeser profit dari smelter ke tambang. Simak analisis saham AMMN, INCO, dan MDKA.
Spot treatment and refining charges (TC/RC) tembaga jatuh ke area negatif USD110,2/dmt, sementara lonjakan harga sulfur global mengerek biaya asam sulfat hingga 275%. Hilirisasi logam sedang menghadapi realitas baru: rantai margin bergeser balik dari pengolah hilir (smelter) ke pemilik cadangan bijih di hulu.
- Defisit konsentrat tembaga mencapai 523kt di FY26F, memaksa smelter berebut bahan baku hingga membayar premi kepada penambang.
- Krisis asam sulfat di level USD935/mt menambah beban kas pabrik HPAL sekitar USD3.900/ton nikel, memangkas keunggulan biaya pabrik hidrometalurgi.
- INCO dan AMMN memimpin posisi defensif: INCO terisolasi dari disrupsi asam sulfat dengan kenaikan payability matte ke 81% LME, sementara AMMN menangkap lonjakan volume konsentrat.
Di pasar tembaga, terjadi anomali struktural. Logam olahan (refined copper) surplus 454kt karena smelter memaksakan utilisasi menggunakan scrap dan cadangan lama. Namun, pasokan konsentrat di hulu justru defisit parah akibat penurunan kadar bijih dan utilisasi tambang global yang tertahan di level 72,3%. Ketika TC/RC spot berada di teritori negatif, smelter praktis merugi saat mengonversi konsentrat. Amman Mineral Internasional (AMMN) berada di posisi paling diuntungkan dari dislokasi ini. Porsi pendapatan tembaga AMMN melonjak ke 64% pada FY26F dengan pemulihan volume 2,3 kali lipat menjadi 219.992 ton dan cash cost sangat kompetitif di USD2,8/lb.
Sementara di sektor nikel, harga acuan LME diproyeksikan tertahan di kisaran USD17.000/mt akibat kelebihan pasokan global. Namun, perang margin terjadi di tingkat pabrikasi. Disrupsi pasokan Timur Tengah melambungkan harga sulfur ke USD935/mt. Imbasnya langsung menghantam fasilitas HPAL seperti joint venture NCKL, dengan margin laba yang anjlok dari puncaknya 38% menjadi belasan persen di kuartal kedua, dan efek penuh persediaan mahal ini baru merembes ke laporan laba rugi pada semester kedua.
Sebaliknya, Vale Indonesia (INCO) terlindungi karena memproduksi nikel matte via jalur pirometalurgi satu tahap tanpa kebutuhan asam sulfat. Re-negosiasi kontrak matte menaikkan payability menjadi 81% terhadap LME—memberi tambahan laba bersih sekitar USD69 juta per tahun tanpa belanja modal ekstra. Tantangan INCO ke depan ada pada porsi penjualan bijih yang membesar hingga 38,6% dari pendapatan di FY28F seiring beroperasinya proyek Pomalaa, mengekspos kinerja ke risiko kuota RKAB pemerintah.
Di komoditas emas, pemisahan valuasi terlihat nyata antara penambang murni dan entitas perdagangan. Proyek Pani membawa Merdeka Copper Gold (MDKA) membalikkan posisi rugi menjadi proyeksi laba bersih USD165 juta pada FY26F dengan valuasi cadangan murah di USD495/oz. Kontras dengan ANTM, di mana 97% volume emas merupakan aktivitas trading murni dengan margin tipis 4% yang rentan tertekan saat harga berbalik arah.
Kunci pengujian tesis ini berada pada kecepatan pemulihan tambang tembaga skala besar dan durasi normalisasi pasokan sulfur global yang akan menentukan batas bawah margin smelter.