Yield obligasi pemerintah Jepang tenor 10 tahun menyentuh 2.94% pada pertengahan Agustus — level tertinggi sejak September 1996. Bukan all-time high, tapi tertinggi dalam tiga dekade tetap bukan angka yang bisa diabaikan begitu saja.
Yang lebih penting dari angkanya sendiri adalah bentuk pergerakannya. Ini bukan sekadar kenaikan di satu titik kurva. Seluruh yield curve JGB bergeser, dan pergerakan terbesar justru terjadi di ujung panjang. Yield 40-tahun naik dari sekitar 2.3% ke 4.0% dalam kurang dari setahun. Itu bukan cerita tentang ekspektasi kebijakan jangka pendek BOJ — itu cerita tentang siapa yang mau memegang utang Jepang selama puluhan tahun ke depan, dan dengan harga berapa.
Dua faktor utama mendorong ini: pasar makin yakin BOJ akan menaikkan rate di September, dan GDP deflator Jepang sudah berjalan di 2.6% meski pertumbuhan Q2 mengecewakan. Kombinasi harga naik tapi output melambat — bukan kondisi yang nyaman untuk bank sentral manapun.
Kita sudah punya satu precedent yang bisa dipelajari. Pada 31 Juli 2024, BOJ menaikkan policy rate. Dua hari kemudian, data jobs AS yang lemah keluar. Senin berikutnya, 5 Agustus, Nikkei 225 jatuh 12.4% dalam satu sesi — penurunan terburuk sejak 1987. S&P 500 turun 3% di hari yang sama. USD/JPY bergerak dari ¥154 ke ¥143.9 dalam waktu kurang dari dua minggu. Mekanismenya sederhana: rate hike yang mempersempit funding-cost gap antara pinjaman yen dan hold aset dolar memaksa carry trade di-unwind secara paksa dan cepat.
Pertanyaannya sekarang: apakah kondisi yang sama sedang membangun lagi, tapi di skala yang lebih besar?
Ada dua fakta tentang Jepang yang sering dicampur aduk. Pertama, utang pemerintah Jepang — sekitar 204% dari GDP — hampir seluruhnya dibiayai domestik. BOJ sempat memegang hampir 48% dari total JGB outstanding di puncaknya sekitar 2024, sekarang sekitar 42%. Porsi asing tetap sangat tipis sepanjang sejarah. Jepang tidak bergantung pada pembeli luar negeri untuk mendanai defisitnya sendiri.
Tapi fakta kedua menunjukkan arah yang berlawanan: Jepang adalah net creditor terbesar di dunia. Net international investment position Jepang mencapai ¥562 triliun di akhir 2025 — dibangun selama puluhan tahun oleh life insurer, pension fund, bank, dan korporat yang memegang aset luar negeri, terutama US Treasuries. Jepang memegang sekitar $1.05 triliun US Treasuries dalam data terakhir, mendekati puncak $1.09 triliun di Februari 2026.
Inilah titik kritisnya. Posisi itu dibangun ketika yield domestik Jepang mendekati nol. Sekarang yield domestik naik tajam, currency-hedged return dari foreign bond yang dipegang institusi Jepang menjadi semakin tidak menarik dibanding apa yang tersedia di dalam negeri. Dan posisi sebesar $1 triliun lebih itu belum bergerak secara visible. Itulah finding yang paling penting: differential yang membuat US Treasuries menarik bagi institusi Jepang sedang menyempit secara real-time, tapi posisi yang dibangun dari differential itu belum merespons.
Kalau repatriation pressure benar-benar terbentuk, Fed bisa menghadapi situasi yang tidak pernah diantisipasi mandatnya: menahan atau menaikkan rate bukan untuk meredam inflasi, tapi untuk menjaga US-Japan yield gap cukup lebar agar kapital tidak punya alasan pergi. Yield 10-year Treasury saat ini di 4.68%, Fed funds rate di 3.63%. Yield 10-year G-Sec India di kisaran 6.79-6.84%.
Tekanan yang sama kemudian merambat ke emerging markets, termasuk India. Foreign portfolio flows India sudah mencatat net equity outflow dua tahun fiskal berturut-turut. Jika rantai tekanan dari Tokyo ke Washington berjalan sesuai logika ini, RBI bisa terpaksa melakukan pre-emptive hike untuk mempertahankan differential-nya sendiri — bukan sebagai respons terhadap inflasi domestik yang saat ini masih terkendali.
Agustus 2024 adalah rehearsal kecil dari mekanisme yang sekarang duduk di atas base yang jauh lebih besar. Dua angka yang worth dimonitor ketat: apakah Fed mulai menyebut capital flows atau funding-market stress dalam komunikasinya, dan apakah RBI mulai menggunakan bahasa external-sector lebih dari yang dibenarkan oleh angka inflasi domestiknya sendiri.