Analisis MBMA: revenue +67% YoY, laba kotor +456%, EBITDA US$311 juta di 1H26. Valuasi SOTP target Rp1.000, upside +102% dari harga Rp494.
Key Takeaways
- Pendapatan 1H26 tumbuh +67% YoY ke US$1,05 miliar, dengan laba kotor melonjak +456% YoY — mesin hulu tambang jadi pendorong utama, bukan smelter.
- Penurunan PATMI 2Q26 sebesar -18% QoQ bukan dari operasional inti, melainkan dari rugi kurs -US$26 juta dan beban asosiasi -US$15 juta — keduanya non-operasional.
- EBITDA tambang di 2Q26 mencapai US$96 juta (+70% QoQ), didorong kenaikan ASP saprolite ke US$58,9/wmt pasca implementasi formula HPM baru ESDM.
- Free cash flow (arus kas bebas) berbalik dari defisit besar ke +US$122 juta di 2026F, menuju +US$600 juta di 2027F — titik balik yang belum terbaca harga saham saat ini di Rp494.
Tambang Hulu Jadi Mesin Kas Saat Smelter Tertekan
Bayangkan seorang pemilik kebun sawit yang juga punya pabrik minyak goreng. Ketika harga minyak goreng jatuh dan biaya produksi pabrik membengkak, pabriknya rugi tipis. Tapi kebun sawitnya — yang menjual tandan buah segar langsung ke pasar — justru mencetak margin tebal karena harga TBS naik. Itulah posisi MBMA hari ini. Segmen tambang bijih nikel (SCM Mine) adalah kebun sawitnya. Di 2Q26, ASP saprolite (bijih kadar tinggi) naik tajam ke US$58,9/wmt — lebih dari dua kali lipat dari US$28,5/wmt di 1Q26. Pemicunya adalah implementasi formula baru HPM (Harga Patokan Mineral) dari ESDM yang mengikat harga jual bijih ke harga nikel LME secara lebih proporsional. Cash margin saprolite langsung naik ke US$26,7/wmt, dan EBITDA segmen tambang secara keseluruhan di 2Q26 mencapai US$96 juta, naik 70% dari kuartal sebelumnya. Limonite (bijih kadar rendah) ikut berkontribusi. Volume penjualan 6M26 mencapai 8,1 juta wmt (+65% YoY) dengan cash margin US$10,2/wmt (+191% YoY). EBITDA limonite 6M26 mencapai US$82,6 juta, naik 382% dari periode yang sama tahun lalu.Smelter Memang Tertekan — Tapi Bukan Cerita Baru
Di sisi hilir, segmen RKEF (fasilitas peleburan yang menghasilkan NPI atau nickel pig iron) menghadapi tekanan biaya. Cash cost RKEF 2Q26 naik 33% QoQ ke US$12.690/ton, sehingga cash margin tergerus ke US$1.981/ton — turun separuh dari kuartal sebelumnya. Lebih berat lagi di lini nickel matte: cash cost US$16.354/ton melampaui ASP US$15.811/ton, menghasilkan margin negatif -US$543/ton. Ini bukan kejutan. Smelter memang segmen yang sensitif terhadap harga nikel LME dan biaya energi. Tapi dalam struktur MBMA, smelter hanya berkontribusi sekitar 25% dari valuasi SOTP. Tambang hulu menyumbang ~50%. Pasar yang terlalu fokus pada margin smelter sedang membaca peta yang salah.Titik Balik Arus Kas: Dari Bakar Uang ke Fase Panen
Ini bagian yang paling penting dan paling diabaikan pasar. Dari 2023 hingga 2025, MBMA membakar kas dalam jumlah besar untuk membangun infrastruktur. Free cash flow to firm (FCFF) defisit -US$610 juta di 2023 dan masih -US$206 juta di 2025. Mirip orang yang sedang membangun kos-kosan besar: selama masa konstruksi, uang keluar terus. Tidak ada pemasukan dari kamar yang belum jadi. Mulai 2026, kamar-kamar itu mulai disewakan. Belanja modal ekspansi mereda. FCFF diproyeksikan berbalik positif ke +US$122 juta di 2026F, lalu melompat ke +US$600 juta di 2027F dan +US$698 juta di 2028F. Net gearing (rasio utang bersih terhadap ekuitas) turun dari 0,3x di 2025 ke 0,2x di 2026F, dan MBMA diproyeksikan mencapai posisi net cash di 2028F. Volume bijih limonite juga akan naik drastis — dari 14 juta wmt di 2025 ke 22 juta wmt di 2026F dan 44 juta wmt di 2027F-2028F — untuk memasok smelter HPAL yang mulai beroperasi di 4Q26-1Q27. Proyek HPAL SLNC ini bahkan belum masuk dalam asumsi target harga Rp1.000, artinya ada potensi tambahan yang belum dihitung.Kenapa Pasar Keliru Membaca Angka Kuartal Kedua
PATMI 2Q26 turun -18% QoQ ke US$24 juta. Angka ini yang ditangkap headline. Tapi dua penyebab utamanya adalah rugi kurs -US$26 juta dan beban dari entitas asosiasi -US$15 juta — keduanya di bawah garis EBIT, bukan dari operasional inti. EBIT sendiri naik +22% QoQ. EBITDA naik +16% QoQ. Saham di Rp494 dengan kapitalisasi pasar Rp53,3 triliun mencerminkan pasar yang terjebak membaca laba bersih kuartalan tanpa memisahkan mana yang operasional dan mana yang akuntansi. Sementara proyeksi laba bersih 2026F sebesar US$127 juta (+330% YoY) dan 2027F sebesar US$298 juta menunjukkan lintasan yang sangat berbeda dari apa yang harga saham saat ini bayangkan.Yang Bisa Membatalkan Thesis Ini
Ada tiga faktor risiko yang perlu dipantau:- Koreksi tajam harga nikel LME — langsung menekan ASP saprolite dan limonite, sekaligus memperburuk margin smelter yang sudah tipis.
- Cash cost RKEF yang tidak turun — jika biaya energi dan bahan baku bijih tetap tinggi, segmen smelter bisa terus mencatat EBITDA yang tertekan dan menggerus konsolidasi.
- Keterlambatan komisioning proyek AIM dan HPAL — penundaan berarti volume limonite tidak terserap, dan lonjakan FCFF di 2027F bisa mundur jadwalnya.