Ada satu hal yang menarik dari update operasional Merdeka Battery Materials (MBMA) kuartal kedua tahun ini: formula HPM yang baru benar-benar mengubah peta margin di semua lini usaha. Di satu sisi, margin saprolite melonjak 566% qoq ke US$26,7/wmt. Di sisi lain, segmen hilir—NPI dan HGNM—justru tertekan cukup dalam. Ini bukan cerita linier, tapi trade-off yang harus dicermati investor.
Secara keseluruhan, EBITDA 2Q26 diperkirakan mencapai US$128 juta, turun 11% qoq. Penurunan ini terutama datang dari biaya energi yang lebih tinggi. Dampak ketegangan AS-Iran mulai terlihat—cash cost NPI ex-ore naik US$481/t yoy, dan US$383/t di antaranya dari energi dan listrik. Di tengah itu, formula HPM baru memang menaikkan ASP saprolite lebih dari dua kali lipat menjadi US$58,9/wmt, tapi juga mendongkrak royalty dan biaya lainnya. Margin saprolite pun melejit, sementara limonite hanya naik tipis ke US$10,4/wmt.
Masalahnya ada di hilir. Margin NPI turun 50% qoq ke US$1,9k/t. ASP memang naik 9%, tapi cash cost melompat 33% karena ore jadi lebih mahal. HGNM bahkan lebih parah: cash margin negatif US$542/t, berbalik dari posisi +US$1,3k/t di kuartal sebelumnya. HGNM memakai NPI sebagai input, jadi ketika harga NPI terdorong naik, biaya produksinya ikut terkoreksi. Struktur biaya seperti ini perlu diwaspadai kalau harga ore terus terangkat.
Dari sisi operasi, produksi saprolite naik 26% qoq ke 2,9 juta wmt, sementara limonite sengaja diturunkan 14% untuk penyesuaian pit development dan kebutuhan HPAL. Penjualan limonite turun 30%, tapi ini lebih ke timing. HGNM produksi turun 12%, namun sales naik 30%—artinya ada penjualan dari inventory. Dalam 3 bulan terakhir, harga saham MBMA sudah turun 23,7%, jadi pasar memang sudah merespons tekanan margin ini.
Kendati begitu, prospek 2H26 tetap menarik. Katalis utamanya adalah commencement SLNC HPAL yang bisa mengubah earning trajectory secara signifikan. Dengan target harga Rp745 dan harga saat ini di sekitar Rp505, upside masih sekitar 48%. PER 2026F di 16,1x terlihat wajar jika EPS growth 542% terealisasi; EV/EBITDA 6,1x juga tidak mahal untuk growth story. Risiko utamanya tetap eksekusi dan ketidakpastian regulasi. Formula HPM sendiri adalah contoh bagaimana kebijakan bisa mengubah margin secara drastis hanya dalam satu kuartal. Jadi, meski prospek jangka menengah tetap positif, pergerakan kuartalan ke depan kemungkinan masih volatil.